Federer, la Tronçonneuse et la Roulette Russe: Leçons sur les Récents Pics de Volatilité

2018-03-01

Ayant bâti une large position « long volatilité » sur le marché du VIX au premier trimestre 2016, les investisseurs ont exploité toute augmentation de la volatilité implicite (Brexit, élections en France, crise des missiles en Corée du Nord) pour vendre de la volatilité. Par conséquent, de nombreux investisseurs ont été « short volatilité » à court terme :

  • soit explicitement via des produits qui vendent de la volatilité ou des stratégies de primes de risque,
  • soit implicitement via des stratégies quantitatives (fonds de »risk parity », ou des fonds « volatility targeting ») qui utilisent le niveau de volatilité comme indicateur pour investir dans des actifs risqués.

Depuis des années, mes collègues chez Dominicé & Co et moi-même, ainsi que d'autres gestionnaires de volatilité expérimentés, ont soutenu qu'il y avait trop de complaisance chez les investisseurs qui vendent aveuglément de la volatilité afin de dégager du rendement dans un environnement de taux bas. Le 5 février, ces investissements ont été balayés de façon spectaculaire.

Quelles leçons en avons-nous tirées ?

  1. « Small is Beautiful »

En période de marchés agités, un opérateur plus modeste pourra retourner ses positions plus rapidement. Ceci est particulièrement vrai pour un actif tel que la volatilité, qui peut subir de grandes fluctuations. Ceci est également vrai sur les marchés d'aujourd'hui, qui sont devenus plus fragiles, à cause d’une réglementation excessive des banques et des bourses ces dernières années.

  1. « 50 Shades of Vol »

Il vaut mieux prendre un risque avec quelques instruments standards listés, plutôt qu'avec un portefeuille de placements complexes qui sont vraiment « 50 shades » de la position « short volatilité »  où le risque converge vers le bas et prend plus de temps à disparaitre.

  1. Alors vous pensez que vous êtes Roger Federer?

Nombreux sont ceux qui ont vu Roger Federer jouer mais très peu peuvent faire ce qu'il fait. De même, les « back-tests » des positions de volatilité peuvent sembler apporter des rendements sûrs et faciles à un analyste quantitatif junior, mais, quand la volatilité s’emballe, l'expertise et l'expérience font toute la différence.

  1. Méfiez-vous d’un couteau qui tombe

Vendre de la volatilité à son pic fonctionne, jusqu'à ce que ce ne soit plus le cas. Acheter des actions dans une correction, c'est comme attraper un couteau qui tombe, mais vendre de la volatilité à son pic c’est comme attraper une tronçonneuse. Comme la volatilité ne connait pas de maximum, vous risquez beaucoup plus qu'une simple blessure.

  1. La Roulette russe

Les vendeurs qui systématiquement vendent de la volatilité font remarquer qu'il existe un déséquilibre structurel dans le marché de la volatilité, qu'il est inutile d'essayer de temporiser ou de gérer la position, et que les investisseurs devraient non seulement accepter les baisses, mais les utiliser afin d’accumuler des positions. Mais ils ne se rendent toutefois pas compte qu’ils jouent à la roulette russe. Le revers de la médaille peut être catastrophique. Vous pouvez vous remettre d'une baisse dans le marché des actions, mais vous ne pouvez pas vous remettre d'une perte catastrophique dans une position vendeuse de volatilité qui peut balayer plus de 90% de votre placement.

Ces leçons ne sont pas nouvelles. Au fil des années, les investisseurs en ont fait douloureusement les frais mais ont choisi de les oublier rapidement.

La bonne nouvelle est que l'opportunité de mettre en pratique ces leçons pourrait bientôt arriver, avant qu'elles ne soient à nouveau oubliées.